后來的調(diào)查針對這兩點存疑，進一步深化，發(fā)現(xiàn)當天指數(shù)開盤后走低的原因在于當時美國議會正在審議反并購法提案，并購是關(guān)乎企業(yè)生死的大事，如果在一個資本市場里不允許并購，對整個市場是利空的。其次是債券市場的分流效應(yīng)，很多資金都投到了債券市場。第三是當時美國股市估值過高。最后，在技術(shù)層面上，那一天開盤時因為交易所的撮合系統(tǒng)出現(xiàn)故障，大量的報單堵塞沒有成交，因此現(xiàn)貨下降幅度很小，而股指期貨大幅度下跌，就出現(xiàn)了較大負基差，投資者看見了負基差就去套利，買期貨賣現(xiàn)貨，單子越來越多，從而形成前述的惡性循環(huán)并釀成股災(zāi)。

由上可見，股指期貨并不是那次股市下跌的主要原因，基本面的變化和技術(shù)故障才是罪魁禍首。同樣，不能去責(zé)怪那些做程序化套保和套利的人，這些都是合法的市場行為。

為什么會出現(xiàn)負基差？一個可能的因素是非同步交易，即股指期貨由于大量的賣出套保需求在承受價格的下行壓力，但現(xiàn)貨指數(shù)由于種種原因卻沒有同步下跌。比如指數(shù)成分股大量跌停之后，市場上的負面信息反映不到指數(shù)上，但期貨還在不斷地交易，套保的壓力促使期貨價格一直往下跌，就出現(xiàn)了負基差。停牌的效果類似，比如中證500指數(shù)里有230支股票在同一天停牌。跌停也好，停牌也好，都會造成非同步交易現(xiàn)象，從而可能造成負基差。我們在研究里考慮到這個因素，進行了停牌和跌停的指數(shù)修復(fù)。同時，我們在研究中提出一個指標——偏度風(fēng)險溢價，可以將之理解為市場投資者對當前市場極端不確定性的擔(dān)憂。在2015年6月5號之后，這個指標迅速上升，而且其峰值和變化趨勢和當時的市場體驗非常吻合。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)這個指標對負基差的解釋程度非常高，說明負基差的出現(xiàn)主要是因為市場對極端事件的恐慌造成了很大的賣壓，而不是有什么人在惡意操縱。

事實上，股指期貨是目前我國證券市場除了50ETF期權(quán)之外唯一的對沖工具，股市異常波動發(fā)生后，股指期貨充分發(fā)揮了泄洪渠的功能。由于套期保值的需求太大，造成了較大負基差。同時在股市異常波動期間，融券也受到很大影響，因此沒有人去套利，導(dǎo)致負基差一直存在。所幸的是，在經(jīng)過三次交易安排調(diào)整之后，股指期貨的貼水正在逐步改善和恢復(fù)。

融券是我國證券市場上的老大難問題。融券業(yè)務(wù)的開展離不開股指期貨。融券的券源很大一部分來自于券商券池，因此券商要保證手里有風(fēng)險對沖的工具。如果養(yǎng)1000支股票的券池，股票價格每天往下跌而又缺乏有效的對沖手段的話，券商就沒有動機去養(yǎng)券，投資者想借股票的時候就無券可借。

對于市場上相當一部分做阿爾法策略的投資者而言，在融券成本過高的情況下，只有考慮用股指期貨對沖來替代。阿爾法策略投資者一般持有數(shù)百只甚至上千只股票，否則難以獲得額外收益即阿爾法。那么該選擇哪個股指期貨進行對沖呢？下圖是滬深300和中證500的對比（與中證1000的對比類似）。自2016年以來，兩個指數(shù)的走勢出現(xiàn)了明顯分化。投資者用滬深300股指期貨對沖一攬子股票并不會有效果，只能采用中證500股指期貨，但這時就不得不面對貼水的高成本以及每日開倉手數(shù)的限制。因此，股指期貨與融券兩者之間是互相促進，互相依存的關(guān)系：股指期貨有利于融券業(yè)務(wù)的開展，而融券的便利反過來有助于降低套利成本，促進股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理等功能的發(fā)揮。（作者：廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院和王亞南經(jīng)濟研究院教授 韓乾）

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