目前，國內(nèi)眾多上市公司開展了套期保值業(yè)務(wù)，企業(yè)風(fēng)險意識不斷增強。在不了解現(xiàn)貨端及其他信息的情況下，上市公司套期保值業(yè)務(wù)期貨端出現(xiàn)虧損，未必就是“公司虧了”。因此，上市公司對于套期保值的信息披露如何做到真實、準(zhǔn)確、完整，引導(dǎo)市場客觀、理性地看待企業(yè)套期保值過程中期貨端出現(xiàn)的虧損，還在于上市公司自身。但如何合法、合規(guī)、合理開展套期保值業(yè)務(wù)并使其發(fā)揮應(yīng)有的風(fēng)險規(guī)避作用，仍有很長的路要走。

上市公司套期保值業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

1.參與期貨套期保值的上市公司數(shù)量增加

近些年，國內(nèi)上市公司參與期貨套保的情況十分普遍。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，國內(nèi)共有556家上市公司發(fā)布了套期保值相關(guān)公告，超過2020年全年的數(shù)量（489家）。從套期保值的類型看，在公告開展套期保值業(yè)務(wù)的上市公司中，部分僅進行商品套期保值業(yè)務(wù)，過半數(shù)開展了外匯套期保值業(yè)務(wù)，還有部分上市公司同時進行商品和外匯套期保值業(yè)務(wù)；從套期保值交易場所看，上市公司開展商品套期保值業(yè)務(wù)主要在場內(nèi)進行，開展外匯套期保值業(yè)務(wù)主要在銀行間市場進行，也有部分套期保值業(yè)務(wù)通過境外交易所實現(xiàn)；從衍生工具的產(chǎn)品形態(tài)看，上市公司開展商品套期保值業(yè)務(wù)運用的工具主要是期貨和期權(quán)，開展外匯套期保值業(yè)務(wù)運用的工具包括遠期、互換、期權(quán)、期貨等。綜合來看，國內(nèi)上市公司已經(jīng)能夠運用期貨、期權(quán)等衍生工具通過套期保值防控經(jīng)營風(fēng)險。

2.上市公司開展套期保值業(yè)務(wù)的客觀需求

國內(nèi)上市公司廣泛開展套期保值業(yè)務(wù)存在客觀需求。一是通過套期保值提前鎖定采購成本，可以有效降低企業(yè)經(jīng)營的市場風(fēng)險。二是2020年以來，受新冠肺炎疫情等因素影響，國內(nèi)外大宗商品價格波動劇烈，上市公司面臨的風(fēng)險加劇，開展套期保值業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險的需求不斷增加。因此，越來越多的上市公司把目光投向了套期保值業(yè)務(wù)。

3.部分上市公司套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損

盡管國內(nèi)上市公司參與套期保值的比例逐年增加，但仍有相當(dāng)多的上市公司套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，個別上市公司還曾因巨額虧損被媒體報道后引發(fā)市場震動。這些上市公司套期保值虧損事件一經(jīng)公布往往會引發(fā)社會廣泛關(guān)注，但輿論及公眾對于上市公司套期保值究竟如何做、為何虧并不十分了解，許多相關(guān)報道亦似是而非。筆者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司套期保值業(yè)務(wù)虧損往往由多方面因素造成。

上市公司套期保值業(yè)務(wù)虧損原因探析

1.名為套保實為投機

套期保值交易是對沖企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的行為，交易目的主要是為了規(guī)避風(fēng)險。但在實際操作中，部分上市公司用投機代替了套保，或存在過度套保行為，使得相關(guān)業(yè)務(wù)背離了套保的本意，給上市公司帶來巨大的風(fēng)險敞口。例如，某上市公司在2021年4月末公告稱，公司一季度開展的某期貨品種套期保值業(yè)務(wù)的虧損累計1.3億元，其中浮動虧損3千萬元，平倉虧損1億元，并導(dǎo)致公司凈利潤下滑超七成。對于虧損原因，公司解釋稱，春節(jié)后該期貨品種現(xiàn)貨價格下跌，與期貨價格基差由升水變?yōu)橘N水，期現(xiàn)價格偏離度較大，期貨價格階段性快速上漲導(dǎo)致公司套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。對于該解釋，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為套期保值操作按理只需要合理安排倉位并使套期保值業(yè)務(wù)規(guī)模與公司現(xiàn)貨經(jīng)營相匹配，從而鎖定企業(yè)成本或利潤即可，期貨端的操作無論盈虧均屬正常，因為套期保值的目標(biāo)并非像投機一樣追求利潤。但該公司最終卻落得中途平倉虧損離場，不能完成整個套期保值流程，實屬反常，并質(zhì)疑該公司在操作過程中存在過度放大倉位的情況。實務(wù)中不少上市公司在開展套期保值業(yè)務(wù)過程中都存在過度套保的情況，期貨交易的頭寸遠超現(xiàn)貨采購或庫存規(guī)模，這樣的過量套保本質(zhì)上就是投機，存在較大的風(fēng)險隱患。

2.部分業(yè)務(wù)難以符合會計準(zhǔn)則要求

實務(wù)中，還有部分上市公司將套期保值業(yè)務(wù)虧損歸咎于現(xiàn)行會計制度。按其說法，套期保值期貨端的虧損本可以通過現(xiàn)貨端的盈利予以對沖，但在財務(wù)報表中未能予以對沖處理，導(dǎo)致公司不得不對套期保值期貨端的虧損予以披露。部分上市公司干脆將套期保值期貨端浮動盈虧計入當(dāng)期損益，并在財務(wù)報表上注明：公司套期保值非高度有效套期保值，業(yè)務(wù)損益全部列入非經(jīng)常性損益欄目。

2017年，財政部頒布了新修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》（下稱24號準(zhǔn)則），該準(zhǔn)則對于企業(yè)套期保值會計處理有明確的規(guī)定。依據(jù)該準(zhǔn)則，企業(yè)進行套期保值，在滿足準(zhǔn)則規(guī)定的條件下，可以運用套期會計方法將套期工具和被套期項目產(chǎn)生的利得或損失在相同會計期間內(nèi)計入當(dāng)期損益（或其他綜合收益）。但企業(yè)運用套期會計方法必須同時滿足24號準(zhǔn)則規(guī)定的套期有效性要求。很多上市公司之所以披露套期保值單方面虧損，主要原因就是套期保值業(yè)務(wù)無法滿足有效性要求，期貨端無效套期保值的盈虧只能單獨列入當(dāng)期損益，無法實現(xiàn)期現(xiàn)對沖的會計效果。而如何判斷上市公司套期保值是否高度有效，很大程度取決于企業(yè)套期保值方案的設(shè)計、具體實施及相關(guān)信息披露。期貨套期保值的有效性實質(zhì)上成了區(qū)分套期保值與投機的分界線。由于目前國內(nèi)上市公司對此存在較大自主權(quán)利，市場如何準(zhǔn)確理解，監(jiān)管如何準(zhǔn)確充分監(jiān)管則仍有相當(dāng)難度。

另一方面，如果上市公司出于隱藏真實信息之目的，將本不符合有效條件的套期保值交易納入有效性范疇，將投機交易當(dāng)作套期保值交易，市場同樣難以辨識，監(jiān)管部門也難以發(fā)現(xiàn)其套保的“真假”，無法實施有效監(jiān)管。

3.套保策略存在缺陷

企業(yè)套期保值策略的設(shè)計并非簡單的做空或做多，需要根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營實際情況對被套保品種與工具進行嚴(yán)格而準(zhǔn)確的交易設(shè)計。從套期保值的基本要素看，這包括：商品種類相同或相近、頭寸或數(shù)量相等、月份相同或相近、交易方向相反。套期保值類型包含買入套期保值、賣出套期保值及組合套期保值等。在具體套期保值策略上，企業(yè)還需要從生產(chǎn)利潤及成本或供需關(guān)系角度判斷套期保值時機，從基差角度選擇套期保值入場和出場點等。套期保值策略的制訂和實施還需要企業(yè)具備專業(yè)人才或借助外部專業(yè)機構(gòu)。因此，企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)必須根據(jù)實際情況審慎選擇交易工具和策略。

另外，即便是正常的套期保值，也可能存在風(fēng)險敞口。有業(yè)內(nèi)人士表示，實體企業(yè)經(jīng)營的大宗商品多種多樣，很有可能是與期貨上市品種高度相關(guān)的非標(biāo)準(zhǔn)商品。長期來看，標(biāo)準(zhǔn)商品和非標(biāo)準(zhǔn)商品的價格運行趨勢是一致的，但中短周期內(nèi)兩者會出現(xiàn)一定的背離。即便經(jīng)營的商品與上市品種完全一致，期現(xiàn)基差也會出現(xiàn)一定幅度的波動。因此，套期保值策略在實際操作中都可能存在一定的風(fēng)險敞口，難以完全覆蓋或?qū)_企業(yè)風(fēng)險。

4.企業(yè)內(nèi)控監(jiān)督缺位

依據(jù)證券市場監(jiān)管要求，開展套期保值業(yè)務(wù)的上市公司應(yīng)當(dāng)制訂套期保值的相關(guān)制度并予以披露。但是在實際操作中，部分上市公司開展套期保值業(yè)務(wù)并未做到真正有效的合規(guī)監(jiān)督和風(fēng)險管理，企業(yè)內(nèi)控缺位。其原因大致有以下兩個方面：

第一，上市公司管理層對套期保值業(yè)務(wù)缺乏了解、專業(yè)人才匱乏。套期保值業(yè)務(wù)是專業(yè)性非常強的期貨業(yè)務(wù)，相關(guān)人員不僅要懂現(xiàn)貨更要懂期貨，這對企業(yè)提出了較高的要求。曾有上市公司高管表示，公司缺乏從事套期保值交易相關(guān)的人才，從領(lǐng)導(dǎo)到直接交易人員，對套期保值交易如何開展還在學(xué)習(xí)了解，財務(wù)會計、實物交割方面也缺乏專門的人才。業(yè)務(wù)的不熟悉直接導(dǎo)致上市公司無法對套期保值交易進行有效的風(fēng)險管理，要么就是畏難不做，要么就是盲目亂做，這樣的情況必然導(dǎo)致企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)風(fēng)險難控。

第二，交易部門權(quán)限過大，內(nèi)部監(jiān)督失效滯后。雖然根據(jù)目前的監(jiān)管要求，上市公司開展套期保值業(yè)務(wù)，事先需要董事會討論同意，參與額度需要董事會批準(zhǔn)并制訂相應(yīng)規(guī)章制度。但在實際操作中，部分上市公司董事會或內(nèi)控部門對于公司開展套期保值交易難以做到及時有效監(jiān)管。期貨市場的高波動加上杠桿交易的特征使得交易部門在實際交易中權(quán)限較大，加之部分公司管理層喜盈不喜虧的心態(tài)，套期保值交易很容易在實際操作中被做成投機交易。

上市公司套期保值業(yè)務(wù)信息披露合規(guī)

如前所述，上市公司套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損原因不一，如何讓市場真正了解上市公司的套期保值業(yè)務(wù)，客觀看待其套期保值業(yè)務(wù)盈虧，關(guān)鍵在于上市公司合規(guī)履行信息披露義務(wù)。

1.法律法規(guī)層面

依據(jù)證券法，上市公司披露信息，應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。對于發(fā)生可能對上市公司及其股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，包括公司發(fā)生重大虧損或重大損失等，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向證監(jiān)會和證券交易場所報送臨時報告，并予公告，并說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。

2021年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司信息披露管理辦法》第十二條規(guī)定：“發(fā)生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響。”因此，套期保值交易如果產(chǎn)生足以影響當(dāng)期重大損益的后果，則構(gòu)成應(yīng)當(dāng)予以披露的重大事件。

2.證券交易所自律規(guī)則層面

上海證券交易所（下稱上交所）頒布的《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020）》第2.1條及2.3條規(guī)定：“上市公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、其他規(guī)范性文件、本規(guī)則以及本所其他規(guī)定，及時、公平地披露信息，并保證所披露信息的真實、準(zhǔn)確、完整。”“上市公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在本規(guī)則規(guī)定的期限內(nèi)披露所有對上市公司股票及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的重大事件。”

此外，上交所對于上市公司從事套期保值的信息披露要求也廣泛規(guī)定于交易所頒布的各類上市公司行業(yè)信息披露指引中。例如，上交所頒布的《上市公司行業(yè)信息披露指引第八號——鋼鐵（2020年修訂）》第二十一條：“上市公司從事鋼材、鐵礦石、焦炭等商品期貨等套期保值業(yè)務(wù)，對公司可能產(chǎn)生重大影響的，應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)和公司章程履行內(nèi)部決策程序，并披露套期保值業(yè)務(wù)的交易品種、保證金規(guī)模、主要業(yè)務(wù)風(fēng)險及采取的風(fēng)險控制措施等。”另外，化工、有色金屬、航空運輸?shù)刃袠I(yè)信息披露指引也涉及相關(guān)行業(yè)上市公司從事套期保值的信息披露規(guī)范要求。

與上交所類似，深圳證券交易所（下稱深交所）頒布的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2020）》也在第2.1條及2.7條規(guī)定：“上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件、本規(guī)則及深交所發(fā)布的細(xì)則、指引和通知等相關(guān)規(guī)定，及時、公平地披露信息，并保證所披露的信息真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。”“上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在本規(guī)則規(guī)定的期限內(nèi)披露所有對公司股票及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的信息。”

此外，依據(jù)深交所規(guī)定，上市公司開展套期保值交易，應(yīng)由管理層出具可行性分析報告并提交董事會審議通過并予以披露，披露內(nèi)容包括交易標(biāo)的、額度、期限及金額等。如果上市公司套期保值交易的期貨等衍生品的公允價值減值與風(fēng)險對沖資產(chǎn)價值變動加總后合計虧損或浮動虧損金額達到上市公司最近一年經(jīng)審計的歸屬于上市公司股東凈利潤的10%或絕對金額超過1000萬元人民幣的，上市公司應(yīng)及時予以披露。

依據(jù)上述自律規(guī)則，上市公司套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)予披露的重大信息具體范圍應(yīng)當(dāng)包括：公司擬開展套期保值的相關(guān)董事會決議及套期保值的具體信息，包括公司開展套期保值業(yè)務(wù)的目的、擬投資的期貨品種、擬投入的資金額、擬進行套期保值的期間是否滿足《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定的運用套期保值會計方法的相關(guān)條件、套期保值業(yè)務(wù)的可行性分析、風(fēng)險分析及公司擬采取的風(fēng)險控制措施等信息，以及公司開展套期保值交易發(fā)生的重大虧損等。例如，某上市公司2020年發(fā)布的“某集團股份有限公司關(guān)于開展生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)原材料的商品期貨套期保值業(yè)務(wù)的公告”中稱，受全球經(jīng)濟及政治局勢變化影響，原油價格波動較大，公司產(chǎn)品的主要原材料價格與國際市場原油價格存在較高相關(guān)性。為降低原油價格波動對公司經(jīng)營產(chǎn)生的影響，公司擬有計劃地開展該相關(guān)商品期貨套期保值業(yè)務(wù)，盡可能地規(guī)避價格波動帶來的風(fēng)險。

相反，如果上市公司應(yīng)當(dāng)披露而未予以及時披露套期保值業(yè)務(wù)相關(guān)重大信息，上市公司將會受到交易所自律監(jiān)管處罰。例如，某上市電纜公司2018年就因未及時披露公司套期保值業(yè)務(wù)而收到深交所的監(jiān)管函。監(jiān)管函指出，公司2017年在開展銅期貨套保業(yè)務(wù)前未提交董事會審議，且未對擬進行的商品期貨套期保值業(yè)務(wù)的目的擬投資的期貨品種、擬投入的投資金額、擬進行套期保值的期間是否滿足《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定的運用套期保值會計方法的相關(guān)條件、套期保值業(yè)務(wù)的可行性分析、風(fēng)險分析及公司擬采取的風(fēng)險控制措施等信息進行及時披露。該公司的上述行為違反了深交所《股票上市規(guī)則（2018年修訂）》及《中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引（2015）》的規(guī)定。

3.關(guān)于套期保值業(yè)務(wù)信息披露合規(guī)的再思考

關(guān)于套期保值業(yè)務(wù)信息披露，需要進一步研究的問題是，證券法關(guān)于上市公司信息披露“真實、準(zhǔn)確、完整”的基本要求在套期保值業(yè)務(wù)中如何實現(xiàn)，對于信息披露的監(jiān)管如何落到實處，如何讓上市公司真實發(fā)生的套期保值交易曝光在市場面前？以某上市公司公告某品種期貨持倉巨額浮虧為例。該公司公告的內(nèi)容僅僅告知了市場公司該品種期貨持倉存在巨額虧損，但并未清楚說明公司期貨持倉是否系套期保值倉位。如果期貨持倉系公司套期保值交易持倉，則公司實際虧損還應(yīng)考慮在滿足套期保值有效性前提下合并現(xiàn)貨資產(chǎn)（公司該品種現(xiàn)貨庫存或公司擬采購的該品種原料）增值獲利情況，而非簡單一紙公告期貨浮虧了事。翻閱該公司近幾年發(fā)布的關(guān)于開展該品種期貨交易的公告，公司僅公告了開展該品種期貨交易的目的、額度、風(fēng)險分析、應(yīng)對措施等，但具體內(nèi)容語焉不詳，尤其是沒有專門說明哪些是獲得交易所批準(zhǔn)的套期保值頭寸而哪些是投機頭寸。這樣的信息披露嚴(yán)格來說并不規(guī)范，不符合“真實、準(zhǔn)確、完整”的要求。

綜上，套期保值是在期、現(xiàn)兩個市場進行數(shù)量相等、方向相反的操作，最終套期保值效果的評估是期、現(xiàn)兩個市場軋差統(tǒng)算。上市公司的套保業(yè)務(wù)期貨端出現(xiàn)虧損，在不了解現(xiàn)貨端及其他信息的情況下，并不能簡單得出“期貨虧了就公司虧了”的結(jié)論。因此，上市公司對于套期保值的信息披露如何做到“真實、準(zhǔn)確、完整”，引導(dǎo)市場客觀、理性地看待企業(yè)套期保值過程中期貨端出現(xiàn)的虧損，主要工作還在于上市公司自身。

目前國內(nèi)眾多上市公司開展了套期保值業(yè)務(wù)，企業(yè)風(fēng)險意識不斷增強，但如何合法、合規(guī)、合理開展套期保值業(yè)務(wù)并使其發(fā)揮應(yīng)有的風(fēng)險規(guī)避作用，而不是誤入期貨投機之歧途，還有很長的路要走。專業(yè)人才的培養(yǎng)，期貨市場的建設(shè)，證券市場配套規(guī)范的完善亦缺一不可。（作者單位：上海市錦天城律師事務(wù)所）

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