類　　別： 理論文章

刊發機構： 期貨日報

刊發時間： 2006-05-10

作　　者： 徐毅 唐衍偉 馬衛鋒 劉春彥

[ 450 ]



期貨套利在國外期貨市場有著非常廣泛的運用，我們從投資者、期貨公司、期貨套利的相關交易制度和期貨市場監管四個層面來介紹和借鑒國外成熟期貨市場的制度和規則。

一、國外期貨市場投資主體借鑒



與大量個人投資者充斥于內的中國期貨市場不同，成熟的期貨市場中以商業基金和對沖基金為代表的期貨投資基金構成了期貨投資的主要力量。廣義上的期貨投資基金在國外通常被稱為管理期貨，指的是由專業的基金經理所組成的一個行業，這些基金經理被稱為商品交易顧問CTA。他們以全球期貨和期權市場作為投資媒介，向那些想要參與“商品”市場的投資者提供專業的資金管理，交易對象包括實物商品和金融產品的期貨、遠期、期權合約。狹義上的期貨投資基金主要是指公募期貨基金，是一種用于期貨專業投資的新型基金，其具體運作與共同基金相類似。

期貨投機基金的存在不僅為廣大中小投資者提供了間接入市的機會，實現了期貨市場的專家理財，而且避免了投資者直接承擔期貨市場的高風險。國外期貨市場中基金持倉的狀況也是市場主體資金動向的方向標，CFTC所公布的持倉報告中對沖基金的多空頭寸、商業基金的多空頭寸和套利頭寸是廣大投資者關注的焦點。



二、國外期貨公司經營模式



美國是期貨市場和期貨行業發展最為成熟的國家，其期貨行業結構在原發型期貨市場中最具代表性。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構劃分為代理業務型、客戶開發型以及管理服務型三大類。

代理業務型的中介機構。主要是期貨傭金商FCM、場內經紀商FB以及場內交易商FT。FCM是各種期貨經紀中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經紀公司類似。

客戶開發型的中介機構。主要有介紹經紀商IB和經紀業務聯系人APIB，既可以是機構也可以是個人，但一般都以機構的形式存在。可以開發客戶或接受期貨期權指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結算。

管理服務型的中介機構。主要包括商品基金經理CPO、商品交易顧問CTA等。CPO是指向個人籌集資金組成基金，然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業，以圖獲利的個人或組織。



三、國外期貨市場套利交易制度



（一）芝加哥期貨交易所（CBOT）交易發展及制度創新

CBOT是全球最大期貨交易所之一，是世界農產品期貨交易中心，其中玉米、大豆、小麥等期貨品種是國際貿易的定價基準。經過多年的發展，芝加哥期貨交易所的交易制度不斷創新，具體有：

1．保證金制度。

CBOT按凈持倉收取保證金，在限倉制度上只對客戶限倉并相對寬松而不對期貨公司代理部分限倉。而且套利保證金通常用SPAN計算出來，例如，目前CBOT跨年度作物小麥期貨合約套利保證金為正常保證金的36％左右，相當于小麥合約價值的1.96％。

2．在漲跌停板制度上。

CBOT農產品期貨實行漲跌停板制度（CBOT的國債期貨合約沒有設立漲跌停板），但在進入交割月時放開漲跌停板并不事先增收保證金。

3．交割制度。

CBOT根據現貨市場運行規律的變化，對玉米期貨和大豆期貨實行船運憑證交割，對豆粕期貨的交割地點實行以廠代庫交割，在農產品期貨交割方式上實行期貨轉現貨交割和滾動交割。

（二）倫敦金屬交易所（LME）市場

1．交易方式。

LME除采用傳統的交易方式外，往往把不同的交易方式結合起來組成新的交易方式，供投資者選擇，以利于投資者交易。最主要的有三種：①把不同的期貨品種或者不同的期貨合約相結合；②把期貨和現貨相結合；③把固定的期貨合約與客戶的特殊要求相結合。

2．套利交易下單。

（1）跨期套利。

LME市場中跨期套利可以采用三種形式進行：①絕對價位的跨期套利。交易者下達的同一個交易指令中，買入和賣出合約的數量相等，買入的近期月份合約價格低于賣出的遠期月份合約價格，這種指令是一個組合指令，只有當買入和賣出價格和數量同時達到指令要求時，才能成交。這種跨期套利的成交量很大。②相對價位的跨期套利。只下達買入和賣出合約的月份，以及兩個月份之間的價差，成交后，交易者才知道成交的買單和賣單的絕對價格。③在不同時間成交的跨期套利。交易者選擇合適的價格在一個合約月份上建立頭寸，隨后，在不同的時間，在另一個合約月份上建立相反頭寸，從而形成跨期套利。結算公司對跨期套利交易大幅度降低保證金。

（2）期現套利。

在LME市場中期現套利被視為基差交易進行管理。基差交易是指交易的一方（A）賣出交易所批準的基差交易的現貨品種（A現貨），同時買入交易所批準的基差交易的相應數量的期貨品種（A期貨）；與此同時，基差交易的另一方（B）買入交易所批準的基差交易的現貨品種（B現貨），同時賣出交易所批準的基差交易的相應數量的期貨品種（B期貨）。基差交易使期貨市場的利用者同時利用期貨合約和相對應的現貨商品。

（3）組合策略交易。

組合策略交易是指把不同的期貨合約同時組合在一起進行交易的交易方式。一般而言，組合策略交易的組合是由交易所設計或認可的。由于涉及到交易手續費的減免，因此，所有的組合交易必須在一個單一的賬戶中進行，不允許把其他客戶的業務與該客戶的業務摻和在一起，成為組合策略交易。組合策略交易的存在減少了跨品種套利，以及期貨與期權組合套利的成本。

3．漲停板制度。

英國三家期貨交易所中沒有價幅限制。英國市場人士認為，價幅限制有很大弊端，如果實行了價幅限制，當價格達到漲停板時，本打算進場交易的賣方會等待下一個交易日價格繼續向上漲，從而放棄進場買入的計劃，人為造成期貨市場買方和賣方力量失衡時間的延長，市場風險進一步增加。

4．限倉制度。

英國三家期貨交易所中沒有頭寸限制，英國的市場監管者認為，投資者之間的經濟實力存在很大差別。如果對所有的交易者實行相同的頭寸限制，或者頭寸限制的差別很小，則不利于真正需要利用期貨市場進行投資的機構參與，實際上部分剝奪了他們根據自身需求，利用期貨市場的權利。

5．信息披露制度。

英國三家期貨交易所中LIFFE和IPE除了公布成交價格和空盤量信息外，基本不公布其他交易信息。LME受住友銀行事件的影響，在主管當局英國金融服務局的要求下，提出并實施了提高市場透明度的大戶信息披露制度。但是，披露的大戶信息也僅限于，在一定百分比以上，持有不同檔次期貨頭寸或者倉單的大戶數量，以及他們持有的期貨頭寸或者倉單的總量，既不公布持有頭寸的大戶公司的名稱，也不公布倉單的分布情況。

6．套利交易保證金優惠。

英國的結算公司不僅對跨期套利交易大幅度降低保證金，而且對跨月和跨商品套利交易大幅度減收保證金。一般約為凈頭寸保證金的1/4到1/2。品種不同，風險大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市場中可跨月套利的保證金僅為“凈頭寸保證金”的27％，而白糖為42％。小麥與大麥跨商品套利的保證金為“凈頭寸保證金”的50％。



四、國外期貨市場監管模式借鑒



（一）美國期貨市場的三級監管模式

1974年以前，美國期貨市場都由交易所自我管理，交易所通過執行各種規則和發揮理事會、專業委員會及各職能部門的作用，有效實施自我管理。20世紀70年代期貨交易品種擴大到金融產品后，形成了以交易所、全美期貨業協會（NFA）以及美國商品期貨交易委員會（CFTC）為主體的三層監管架構。相比之下，目前我國基本還是以交易所和證監會構成的兩級監管體系，這一點和英國的監管架構十分類似。

CFTC所起到的作用可以簡單理解為事前監管、事中監管以及事后監管。所謂事前就是指對期貨品種合約設計做出相應的要求，從合約設計上堵上漏洞，避免那些容易受到市場操縱的品種上市；事中監管也就是CFTC日常承擔的主要職責，就是通過技術手段和稽查手段對期貨市場進行動態持續的監控，及時發現問題；事后監管就是對市場違規或者違法行為采取相應懲罰措施。

美國期貨市場的第二層監管主體就是NFA，根據NFA網站上的定義，NFA在市場監管方面所扮演的角色就是確保客戶得到公正待遇，維護市場秩序。

期貨市場風險監管的最后一層就是期貨交易所。作為自律性的監管組織，期貨交易所在市場風險控制方面起著極為重要的作用。由于美國期貨交易所大多采用會員制，近期一些交易所也在考慮進行股份化，因此交易所自身也希望能夠維持良好的市場秩序，保證市場公開公正透明地運行，從而吸引更多投資者參與，增加市場的流動性。

（二）英國期貨市場的兩級監管模式

英國也是世界上期貨市場發展較早的國家之一。在美國現代期貨市場監管經驗的影響下，英國也建立了以行業自律管理為中心的三級管理模式。英國期貨市場監管的最高機構是證券投資委員會（SIB），自律管理機構是證券期貨業協會和期貨期權協會。在1996年“住友事件”以前，英國期貨市場一直靠行業自律管理，政府主要是制定法律法規和采取非直接手段對期貨市場進行宏觀調控，“住友事件”以后加強了政府監管力度，但交易所和行業協會的自律管理仍然是英國期貨市場監管的核心力量。

（本系列研究為中期協聯合研究計劃（第三期）課題研究成果）

手機登錄請點擊此處下載期貨云開戶APP