套期保值是期貨市場(chǎng)的兩大功能之一，企業(yè)在實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，為避免商品價(jià)格的異常波動(dòng)導(dǎo)致其成本上升或利潤(rùn)下降，利用期貨交易進(jìn)行套期保值，即在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出與現(xiàn)貨市場(chǎng)上數(shù)量相等，但交易方向相反的商品，使兩個(gè)市場(chǎng)交易的損益相互抵補(bǔ)，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　根據(jù)一般定義的理解，企業(yè)往往選擇與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)值相等的期貨合約進(jìn)行百分之百的套期保值，即套期保值比率取值為1，但實(shí)踐證明，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的波動(dòng)差異性，這一比率不是在任何時(shí)候都能達(dá)到最佳的保值效果，也由此激發(fā)了近年來(lái)業(yè)界對(duì)最優(yōu)套期保值比率的研究。

　　最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)方法

　　從理論上講，根據(jù)所選取的模型特征，最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)方法大體上分為動(dòng)態(tài)、靜態(tài)以及動(dòng)態(tài)與靜態(tài)相結(jié)合三種。

　　靜態(tài)套期保值比率的估計(jì)

　　最優(yōu)套期保值比率估計(jì)的靜態(tài)模型中，期貨和現(xiàn)貨的收益率方差、協(xié)方差在研究期內(nèi)均是固定不變的。普通最小二乘回歸模型是最早也是最典型的靜態(tài)套期保值比率估計(jì)方法。之后在此基礎(chǔ)上，又發(fā)展了考慮期現(xiàn)市場(chǎng)相互作用的向量自回歸模型，以及期現(xiàn)價(jià)格長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的向量誤差修正模型，最優(yōu)套期保值比率估計(jì)的靜態(tài)模型得到了進(jìn)一步的發(fā)展。不過(guò)這一系列的靜態(tài)模型均局限于方差固定性特征，而金融時(shí)間序列一般都表現(xiàn)出異方差的特征。

　　動(dòng)態(tài)套期保值比率的估計(jì)

　　考慮金融時(shí)間序列隨時(shí)間變化表現(xiàn)出的異方差特征，而發(fā)展出一系列的動(dòng)態(tài)估計(jì)最優(yōu)套期保值比率的方法，比如廣義的自回歸條件異方差類(lèi)模型、線(xiàn)性方差模型、非線(xiàn)性方差模型、隨機(jī)波動(dòng)模型、馬爾科夫體制轉(zhuǎn)換類(lèi)模型等。動(dòng)態(tài)模型中期貨和現(xiàn)貨的收益率方差、協(xié)方差在研究期內(nèi)是隨著時(shí)間的變化或?qū)⑻灼诒Ｖ当嚷手苯右暈闀r(shí)變系數(shù)，其套期保值效果要好于單純的靜態(tài)模型。

　　動(dòng)靜態(tài)結(jié)合套期保值比率的估計(jì)

　　如前所述，各類(lèi)動(dòng)態(tài)、靜態(tài)模型在估計(jì)最優(yōu)套期保值比率過(guò)程中各有利弊，從而萌發(fā)了將二者結(jié)合起來(lái)應(yīng)用的設(shè)想，以便綜合各種方法的優(yōu)勢(shì)，達(dá)到更佳的套期保值效果。最具代表性的結(jié)合是誤差修正模型與廣義自回歸條件異方差模型的聯(lián)合應(yīng)用，即ECM—GARCH模型，該模型即考慮了期現(xiàn)價(jià)格間的協(xié)整關(guān)系，又考慮了金融時(shí)間序列的異方差特征，進(jìn)一步改進(jìn)了套期保值的效果。綜合分析對(duì)比了當(dāng)前各類(lèi)套期保值比率的估計(jì)方法，個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該引入VECM—GARCH模型，即向量誤差修正模型與廣義自回歸條件異方差模型的結(jié)合，因?yàn)樵撃Ｐ捅菶CM—GARCH模型多考慮了期現(xiàn)市場(chǎng)的相互作用，套期保值效果也必將得到改善，而且運(yùn)用的原理和方法比一些動(dòng)態(tài)模型要簡(jiǎn)單，容易操作。

　　最優(yōu)套期保值比率實(shí)證分析

　　根據(jù)需要，我們選擇VECM—GARCH（1,1）模型，以布蘭特原油為分析標(biāo)的，通過(guò)實(shí)證分析來(lái)解析該模型在最優(yōu)套期保值比率估計(jì)方面的應(yīng)用?？紤]到套期保值比率不宜變動(dòng)過(guò)于頻繁，結(jié)合市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們選擇周度價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為簡(jiǎn)化分析，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度僅取2013年開(kāi)始至今的75周數(shù)據(jù)，此處略去對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)等過(guò)程。

　　數(shù)據(jù)選取

　　現(xiàn)貨價(jià)格：取普氏即期布蘭特（Dated Brent）現(xiàn)貨價(jià)格。

　　期貨價(jià)格：取ICE交易所的布蘭特原油近月連續(xù)價(jià)格。

　　模型構(gòu)建

　　VECM—GARCH（1,1）模型可以寫(xiě)成如圖所示的聯(lián)合表達(dá)式。

　　圖為VECM—GARCH（1,1）模型

　　最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)

　　用EVIEWS軟件（計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件包）對(duì)上述的VECM—GARCH（1,1）模型進(jìn)行估計(jì)，取K=2，可以得出2013年至今的75周的周度套期保值比率，處于（0.40,0.96）的數(shù)值區(qū)間，基本隨著時(shí)間的推移逐步上升。

　　可以看出，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)較大，同時(shí)兩者差異較大時(shí)，套期保值比率取值較小，而當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)趨穩(wěn)，差異縮小時(shí)，套期保值比率取值逐步變大，趨近于1。這也是為什么當(dāng)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)趨于一致時(shí)，按照比率為1去進(jìn)行套期保值是可行的，基本可以對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　套保有效性測(cè)度

　　對(duì)上述VECM—GARCH（1,1）模型估計(jì)的套期保值比率進(jìn)行有效性測(cè)度，取75周的套期保值比率的均值進(jìn)行計(jì)算，采用公式E=[var(S)-var(H)]/var(S)，可以得出按照模型估計(jì)的動(dòng)態(tài)套期保值比率均值的套期保值有效性，比按照傳統(tǒng)比率為1的有效性高出近30%。當(dāng)然，可以按照周度去計(jì)算每周的套期保值有效性，觀(guān)察其變化趨勢(shì)。而且，該模型比一般的靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型的套保有效性都要略高一些。

　　模型應(yīng)用的注意事項(xiàng)

　　一是對(duì)于考慮金融時(shí)間序列異方差特征的模型，在應(yīng)用時(shí)要特別注意適用的范圍。對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)不強(qiáng)的品種，例如農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)，尤其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)明顯，且不滿(mǎn)足GARCH模型估計(jì)要求的，對(duì)此要區(qū)別對(duì)待，分別選用不同的模型來(lái)處理現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，最后結(jié)合兩方面的結(jié)果，來(lái)求得最優(yōu)套期保值比。

　　二是操作者依據(jù)實(shí)際需要套保的現(xiàn)貨數(shù)量，結(jié)合估計(jì)出的理論最優(yōu)套保比率，確定自己的套期保值策略。需注意的是，實(shí)際操作中可依據(jù)自身對(duì)行情的研判，進(jìn)行套期保值比率的調(diào)整，而不必嚴(yán)格按照模型估計(jì)值去操作，因?yàn)槟侵皇且环N參考，比較保守謹(jǐn)慎的做法是按照不低于理論估計(jì)值的比率進(jìn)行套保。

　　三是在套保的操作中，還需注意時(shí)機(jī)的選擇，關(guān)注基差變化對(duì)套保交易效果的影響。 

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