總體規(guī)模徘徊在較低水平，存在巨大增長空間

　　結(jié)構化基金產(chǎn)品的現(xiàn)狀

   近年來，隨著我國公募基金相對價值投資概念的失利和以房地產(chǎn)信托為代表的“剛性兌付”信托產(chǎn)品的火爆增長，銀行、保險公司、券商、基金公司等金融機構紛紛將目光投向帶有固定收益性質(zhì)的結(jié)構化投資產(chǎn)品上。這些投資產(chǎn)品通常以股票定向增發(fā)、公司債券投資、銀行間外匯買賣和期貨市場投資為投資標的，以量化分析和操作為手段，在產(chǎn)品形式上配合以結(jié)構化的方式，以此來確保優(yōu)先級資金能夠獲得穩(wěn)定的固定收益。由于這一產(chǎn)品結(jié)構既滿足了優(yōu)先級投資人規(guī)避風險、追求穩(wěn)定收益的要求，又能滿足劣后級投資人可承擔較高投資風險，同時追求高收益的要求，因而對各類投資人均產(chǎn)生了較強的吸引力，市場需求巨大。

　　伴隨這一趨勢，各類期貨投資人、期貨資產(chǎn)管理人以及期貨私募也都看到了結(jié)構化產(chǎn)品的優(yōu)勢，紛紛效仿。目前市場中發(fā)行的各類期貨基金專戶產(chǎn)品絕大部分都采用這種模式，也取得了良好的效果。根據(jù)2013年年底期貨資管網(wǎng)對期貨私募機構產(chǎn)品的不完全統(tǒng)計，有業(yè)績比較的期貨基金產(chǎn)品共98只，平均年化收益率達到12.89%，排在前十名的產(chǎn)品年化收益率均超過了50%，這種收益率水平對各類投資人無疑產(chǎn)生了強大的吸引力。然而，結(jié)構化期貨基金產(chǎn)品的總體規(guī)模目前始終徘徊在較低水平，仍然存在著巨大的增長空間。
　　
　　結(jié)構化基金的概念
　　
　　結(jié)構化基金也稱為分級基金，對其的定義和說法目前有很多，但是總體上看，結(jié)構化基金就是在一個母基金的項下，分別設立兩個子基金或多個子基金（通常設立兩個子基金，本文也按這一結(jié)構來進行討論），也稱為A級和B級基金，更直接和方便理解的說法是優(yōu)先級和劣后級。

　　優(yōu)先級享有優(yōu)先分享投資收益的權利，以基金合同中約定的固定收益率提取業(yè)績報酬，收益率通常會高于銀行一年期存款利率，是一種類似于債券的固定收益安排。對于保守型的個人投資者和機構投資者有非常好的吸引力，能夠滿足他們不愿承擔風險，但是收益要高于銀行存款利息率水平的投資要求，具有很廣闊的市場需求。

　　劣后級則沒有確定的收益率目標，但是承擔了母基金所有的風險，承擔了向優(yōu)先級償付本金和固定收益率的責任。在基金清盤期，如果基金運作達到并超過了預期的收益，在對優(yōu)先級收益率進行償付后，剩余的投資收益都由劣后級收取。同時，由于通常優(yōu)先級和劣后級發(fā)行規(guī)模和比值不同，一般為1∶3、1∶4、1∶9等，由此帶來的杠桿效應會讓劣后級的收益放大甚至成倍增長。同理，如果未能達到預期的投資收益或發(fā)生了虧損，劣后級也要以自己的部分或全部資金來償付優(yōu)先級的本金和預期收益率，也就是通常所說的“兜底”或“安全墊”。由于存在著這種高風險并高收益的特性，劣后級基金從一誕生就得到了激進型投資者和擇時投資機構的青睞，成了他們博取超額投資回報的有效工具。

　　圖為優(yōu)先級和劣后級比較

　　簡言之，優(yōu)先級和劣后級基金就是一只基金的兩個子部分，由于承擔了不同的風險，因而獲得了不同的收益率，其最核心原理就是投資風險與投資收益是成正比的，投資者面臨的選擇就是承擔低風險就會得到較低的收益率，承擔高風險就有可能得到較高的收益率，以此滿足不同偏好投資者的投資需求，其實質(zhì)是一種投資收益分配上的結(jié)構性安排?？梢哉f，結(jié)構化基金的產(chǎn)品結(jié)構，是一種“天才”的設計，從誕生之始就具備了無限的活力和魅力，成為基金產(chǎn)品中的明星。
　　
　　結(jié)構化基金發(fā)展現(xiàn)狀
　　
　　結(jié)構化基金產(chǎn)品通常運用于各種類型的基金產(chǎn)品設計當中，首先是在證券投資基金和債券基金中被使用，后期因為其良好的收益權安排特性，甚至在房地產(chǎn)信托、地方融資平臺信托產(chǎn)品以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中被普遍使用。

　　結(jié)構化基金產(chǎn)品最初被證券投資基金所使用，進而擴展到了債券型基金等產(chǎn)品中。由于債券投資具有相對風險較低的特性，通過結(jié)構化設計對風險進行二次分解，優(yōu)先級和劣后級投資人的收益都能夠得到有效保障，因此近幾年債券型結(jié)構化基金發(fā)展速度較快，市場認可度較高。目前，結(jié)構化基金經(jīng)過8年的發(fā)展，已進入迅速增長期，其中債券型結(jié)構化基金產(chǎn)品漸成主流，但總體來看產(chǎn)品規(guī)模還不盡如人意。
　　
　　結(jié)構化基金在期貨基金中的運用
　　
　　進入2012年以來，隨著期貨資產(chǎn)管理業(yè)務的推出和基金專戶允許參與股指期貨和商品期貨，期貨基金形成了一股燎原之勢。各類期貨投資顧問和期貨私募迅速涌現(xiàn)，紛紛通過發(fā)行期貨專戶等期貨基金產(chǎn)品實現(xiàn)“陽光化”。由于處于行業(yè)發(fā)展初期，市場雖然對期貨基金熱情頗高，但是疑慮也較多。市場普遍將期貨基金和期貨投資混為一談，認為期貨基金如同單純的期貨投資一樣，具有很大的風險，因而對期貨類基金產(chǎn)品望而卻步。這一形勢迫使期貨管理人和產(chǎn)品發(fā)行機構不得不在產(chǎn)品結(jié)構設計上“打消”投資人的顧慮。各方的眼光紛紛放到了產(chǎn)品的結(jié)構化設計上，利用結(jié)構化基金的收益分配方式和風險控制方式，結(jié)構化期貨基金很快得到了市場的認可。

　　發(fā)展結(jié)構化期貨基金的意義

　　作為基金產(chǎn)品的一種重要產(chǎn)品形式，結(jié)構化期貨基金的發(fā)展具有深遠的意義。
　　
　　有利于完善期貨投資者結(jié)構
　　
　　長期以來，我國期貨市場存在著散戶多、機構投資者偏少的問題。根據(jù)期貨保證金監(jiān)控中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2012年年底，國內(nèi)期貨市場投資者71.73萬戶，其中個人投資者69.74萬戶，占97%以上，法人客戶1.99萬戶，占比不到3%。散戶居多的投資者結(jié)構十分明顯。

　　發(fā)展結(jié)構化期貨基金可以有效改善這一情況。一方面，中小投資者可以通過購買結(jié)構化期貨基金優(yōu)先級產(chǎn)品的方式進入期貨市場，有效地將個人投資轉(zhuǎn)化為機構投資，形成穩(wěn)定的期貨市場機構投資者參與主體；另一方面，一些想要參與期貨市場但又不具備期貨交易能力的機構也可以通過投資結(jié)構化期貨基金產(chǎn)品間接進入期貨市場，提高其投資收益。
　　
　　有利于提高期貨市場流動性
　　
　　根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會相關研究表明，在歐美成熟的期貨市場中，投機交易者是市場流動性的主要提供者，為了獲取投機利潤，投機者會根據(jù)自身對市場的判斷在市場上頻繁交易，這樣就會造成市場交易量增加和買賣價差的縮小。但是，如果這類散戶居多，就會導致兩個結(jié)果：一是期貨市場的規(guī)模很難獲得較大發(fā)展，二是由于散戶的風險控制能力和承受能力比較有限，不利于期貨市場的穩(wěn)定。
　　結(jié)構化期貨基金業(yè)務發(fā)展之后，一方面可以為期貨市場提供必要的流動性，促進市場規(guī)模增長；另一方面由于期貨基金的市場行為和操作方法更為理性，風險承受能力也較強，有利于期貨市場的穩(wěn)定。
　　
　　有利于投資者規(guī)避其他金融市場風險
　　
　　目前，我國金融機構的資產(chǎn)管理業(yè)務多集中于股票、債券等證券類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)往往具有較高的相關性，無論采用何種交易策略或調(diào)整交易規(guī)模和組合，都難以避免在發(fā)生系統(tǒng)性風險時面臨同樣的虧損命運。相關研究表明，結(jié)構化期貨基金與這些金融資產(chǎn)的相關性比較低，期貨交易又具有雙向交易的特征，如果將結(jié)構化期貨基金產(chǎn)品納入機構投資者的資產(chǎn)組合當中，就可以更有效地規(guī)避系統(tǒng)性風險，達到優(yōu)化組合和盈利的目的。
　　
　　有利于發(fā)展和完善財富管理行業(yè)
　　
　　作為財富管理行業(yè)的一種手段，結(jié)構化期貨基金同其他的股票基金、債券基金、貨幣基金一樣，具有很好的盈利能力，其結(jié)構化的收益安排，為優(yōu)先級認購者提供了穩(wěn)定的固定收益，是財富管理行業(yè)中一支新興的力量，同時由于其以期貨市場為目標投資市場的獨特投資對象，更是財富管理行業(yè)的重要補充手段。

　　制約結(jié)構化期貨基金發(fā)展的瓶頸

　
　　投資工具有待健全
　　
　　與國外相比，我國期貨市場現(xiàn)階段存在商品期貨較多，金融期貨較少，有期貨產(chǎn)品沒有期權產(chǎn)品等特點。這就為以投資于期貨和期權等衍生品的結(jié)構化期貨產(chǎn)品的投資限定了范圍，使其不能充分開展投資活動，限制了各類策略的組合運用空間，鉗制了結(jié)構化期貨基金作用的發(fā)揮。
　　
　　人才隊伍有待加強
　　
　　長期以來，從事實際交易并有著實際經(jīng)驗的期貨交易人才偏少，期貨投資管理人才儲備不足。大多數(shù)期貨基金的投資顧問都來自于民間私募機構和期貨待客理財“專家”，而這些人員的數(shù)量遠不能支持一個期貨基金行業(yè)的發(fā)展。因此，如何通過各種方式發(fā)展期貨投資管理人隊伍已成行業(yè)發(fā)展的當務之急。
　　
　　產(chǎn)品規(guī)模有待擴大
　　
　　結(jié)構化期貨基金作為時下流行的期貨基金發(fā)行形式，其優(yōu)勢就在于能夠迅速集結(jié)具有不同風險偏好的資金，發(fā)行期貨基金，投資于期貨市場。但是，即便采用了優(yōu)先劣后的分級基金發(fā)行模式，也很難在根本上解決劣后資金不足，整體產(chǎn)品規(guī)模有限的問題。作為期貨基金發(fā)行的重要問題，劣后資金的規(guī)模已成為制約期貨基金做強做大的瓶頸問題。如何通過某種方式（如發(fā)行公募期貨基金作為母基金的方式認購結(jié)構化期貨產(chǎn)品），解決劣后資金的規(guī)模問題，已成為有效擴大期貨基金規(guī)模，促進期貨基金發(fā)展的重要課題。

　　作為金融市場重要組成部分的期貨市場，是市場經(jīng)濟發(fā)展的高級階段，為實體企業(yè)和金融市場提供了其他金融市場所不具備的風險管理功能，是金融市場的重要組織部分。隨著我國期貨及衍生品市場的發(fā)展，作為其發(fā)展當中重要“抓手”的結(jié)構化期貨基金，也勢必將會得到更加充分的發(fā)展，并且為金融市場提供更多的流動性，為眾多機構和個人提供更有效的財富管理工具。依此看來，期貨基金的創(chuàng)新和發(fā)展，是我國社會主義市場經(jīng)濟和金融市場體系發(fā)展的自我要求，是一種內(nèi)生性需求，必將得到更多方面的重視和參與。

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