1月9日，中國證監會發布《股票期權交易試點管理辦法》及《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》。同時，證監會宣布批準上海證券交易所開展股票期權交易試點，試點產品為上證50ETF期權，正式上市交易日為2月9日。隨著上證50ETF期權試點進入倒計時，A股也將迎來股票期權時代。

　　期權在國內屬于新興衍生品，證監會、交易所、證券公司、期貨公司對此十分重視，組織進行了大量的投資者期權教育培訓。盡管如此，為防止上市初期發生風險事件，上海證券交易所依然從制度上對個人投資者、普通機構投資者和專業機構投資者分別設置了較高的準入門檻，其中最重要的屬分級管理制度，即通過綜合評估和知識測試將投資者分為一、二、三級，不同級別對應不同的交易權限。

　　期權以投資策略豐富著稱，然而在限制交易權限的前提下，投資者交易受到限制，該如何合理利用ETF期權進行投資，這里按照投資者級別對合適的投資策略進行梳理。
　　
　　一級客戶
　　
　　一級客戶在持有期權合約標的時，可進行相應數量的備兌開倉；進行相應數量的認沽期權買入開倉；對所持有的合約頭寸進行平倉或行權，這分別對應兩個常用的期權策略。

　　備兌認購期權策略

　　該策略是指，在擁有50ETF份額的同時，賣出相應數量虛值的50ETF認購期權，若后期50ETF下跌，賣出的50ETF認購期權到期作廢，賺取期權權利金，彌補50ETF損失，相當于攤低50ETF持有成本；若后期50ETF上漲，雖然賣出的認購期權限制上方盈利空間，但到期依然能夠賺取不菲利潤，可見，備兌認購期權策略平衡了單獨買入50ETF的高風險高收益狀況。在長期看好股市的前提下，可將備兌認購期權作為一種長期交易策略運作，定期（如每月）賣出認購期權，這樣做具有如下幾個優點：定期（如每月）獲得收入；比直接擁有ETF風險更低；該策略使用現券擔保，不需額外繳納現金保證金，因此通常無須每日盯市，無強平風險。

　　然而，備兌認購期權并非完美無瑕，其缺點在于ETF價格持續上漲時，該策略向上收益具有上限，而ETF價格持續下跌，該策略下行風險較大。當不利局面出現時，應積極調整倉位適應行情變化，通常以下方法能夠改善持倉：

　　一是如果ETF價格升至執行價格以上，且預期仍將上漲，此時應了結頭寸，即了結原有認購期權，備兌平倉，繼續持有ETF；或向上轉倉，即備兌平倉后賣出更高執行價格的認購期權；或轉換策略，即根據調整后市場預期，選擇新策略。

　　二是如果ETF價格快速下跌，且預期仍將下跌，可采取如下防護措施——向下轉倉，即備兌平倉后賣出更低執行價格的認購期權；轉換策略，即根據調整后市場預期，選擇新的策略。

　　保護性認沽期權策略

　　該策略是指，在擁有50ETF份額的同時，買入相應數量的認沽期權，如果后期50ETF下跌，認沽期權的盈利會彌補虧損，如果后期50ETF上漲，其盈利超過認沽期權權利金損失的話，同樣可以賺取利潤。顯然，保護性認沽期權策略相當于為50ETF多頭的下行風險購入了保險合約。
　　
　　二級客戶
　　
　　除進行備兌認購和保護性認沽策略外，二級客戶還可以單獨買入期權，以較少的權利金成本博取價格大漲大跌的利潤，這里面涉及一個典型策略，即買入（寬）跨式期權策略。

　　買入（寬）跨式期權策略是指在不持有50ETF基金份額的情況下，同時買入50ETF認購和認沽期權，雖然付出權利金，一旦價格大幅波動超過權利金成本，會出現大額盈利。
　　
　　三級客戶
　　
　　三級客戶是交易權限最高的客戶類別，除進行備兌認購期權、保護性認沽期權、買入期權外，還可進行保證金賣出開倉，顯然，三級客戶交易靈活性最高，下面介紹一種適合三級客戶的風險非常小的投資策略——領口期權組合。

　　對于持有ETF份額的投資者來說，通過賣出認購期權構造備兌認購期權策略能夠攤低成本，增加持股收益，但依然面臨很大的價格下行風險，而通過買入認沽期權構造保護性認沽期權策略雖然有效控制了下行風險，但構造成本較高，有沒有一種方法能夠兼顧下行風險防范和構造成本呢？領口期權組合便是這樣一種策略。

　　領口期權組合是指在持有ETF份額的前提下，同時買入平值認沽期權和賣出虛值認購期權，該策略有兩種解釋：一是買入認沽期權防范50ETF下行風險，同時賣出認購期權降低買入認沽期權的權利金成本；二是賣出認購期權增加持股收益，同時買入認沽期權防范下行風險。

　　領口期權組合屬于風險有限、收益有限策略，持倉過程中，若后期50ETF價格上漲，則有盈利出現，若價格下跌則產生虧損，其中：

　　最大盈利=認購期權執行價格-50ETF建倉價+凈權利金

　　最大風險=凈權利金損失

　　可見，領口期權組合策略優勢在于以最小的成本為標的物提供最大的價格下行風險保護，其代價是削減上行方向的盈利。

　　除領口期權組合外，三級客戶還可進行多種期權組合策略，滿足投資者不同風險偏好。

　　值得注意的是，目前股票市場只能融券賣空，因此涉及賣空ETF份額的策略需謹慎采用。

來源：期貨日報 作者：周博 王曉寶

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