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“327”國債期貨風波概述
1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營推出了國債期貨交易。此時，國債期貨尚未對公眾開放，交投清淡，并未引起投資者的興趣。1993年10月25日，上證所國債期貨交易向社會公眾開放。與此同時，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。
1994年至1995年春節前，國債期貨飛速發展，全國開設國債期貨的交易場所從兩家陡然增加到14家（包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所）。由于股票市場的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國債期貨市場尤其是上海證券交易所。1994年全國國債期貨市場總成交量達28萬億元。
在“327”風波爆發前的數月中，上證所“314”國債合約上已出現數家機構聯手操縱市場，日價格波幅達3元的異常行情。1995年2月23日，財政部公布的1995年新債發行量被市場人士視為利多，加之“327”國債本身貼息消息日趨明朗，致使全國各地國債期貨市場均出現向上突破行情。上證所327合約空方主力在148.50價位封盤失敗、行情飆升后蓄意違規。16點22分之后，空方主力大量透支交易，以千萬手的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使327合約暴跌3.8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了傳媒所稱的“中國的巴林事件”。
“327”風波之后，各交易所采取了提高保證金比例、設置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。但因國債期貨的特殊性和當時的經濟形勢，其交易中仍風波不斷，并于5月10日釀出“319”風波。5月17日，中國證監會鑒于中國目前尚不具備開展國債期貨的基本條件，作出了暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。
對“327”國債期貨風波的反思
其一，缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊藏著巨大的風險。
這主要是指國債期貨賴以存在的利率機制市場化并沒有形成，金融現貨市場亦不夠完善。
其二，政策風險和信息披露制度不完善是期貨市場的重要風險源。
“327”國債風波中，保值貼補政策和國債貼息政策對債市氣貫長虹的單邊漲勢起了決定作用。“327”國債可享受保值貼補，在保值貼補率連續數十月攀高的情況下，其票面收益大幅提高。在多空對峙時，其又受財政部公告（1995年2月25日公布）的朦朧消息刺激而大幅飆升，使得“政策風險”最終成為空方失敗的致命因素。于是，空方不惜蓄意違規，利用交易管理的漏洞演出了最后“瘋狂的一幕”。
在高通脹的情況下，實施保值貼補政策有一定的必要性，但由于我國國債流動性差及品種結構不合理，每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場上最為重要的價格變動指標，從而使我國的國債期貨由利率期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨。于是，國債期貨交易成了保值貼補率的“競猜游戲”，交易者利用國家統計局的統計結果推算保貼率，而依據據稱來自財政部的“消息”影響市場也成了多空孤注一擲的籌碼。凡此種種，對我國國債期貨市場的風險控制產生了直接的沖擊，并最終導致國債期貨成為“政策市”、“消息市”的犧牲品。
其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期貨市場層出不窮的風險。
“327”國債期貨風波的產生雖有其突發性“政策風險”的因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統和交易監督管理系統的不健全也是“違規操作”得逞的原因。
資金保障系統方面：首先，國債期貨過低的保證金比例放大了資金使用效應，成為國債期貨投資者過度投機的誘因?！?span style="font-family:simsun;color:#767173;font-size:14px;">327”國債期貨風波發生之時，上證所20000元合約面值的國債收保證金500元，期貨交易所國債期貨的保證金普遍為合約市值的1%。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機氣氛更為濃重。其次，我國證券期貨交易所均以計算機自動撮合為主要交易方式，此種交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風險，尚不能杜絕透支交易。而“327”國債風波發生時，上證所采用的正是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，交易所無法用靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動，使得空方主力違規拋出千萬手合約的“瘋狂”行為得以實現。第三，“327”國債在風波發生之時，已成為臨近交割的合約品種。“交割月追加保證金制度”當時尚未得到重視和有效實施，這也是國債期貨反復釀成市場風波的重要原因之一。
交易監督管理系統方面：首先，漲跌停板制度是國際期貨界通行制度，而“327”國債期貨風波出現之時，上證所甚至沒有采取這種控制價格波動的基本手段。第二，沒有持倉限量制度。當時中國國債的現券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關系，并在電腦撮合系統中設置。第三，從“327”合約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交，擾亂了市場秩序。第四，浮動盈利禁開新倉，這項制度雖具中國特色，但行之有效，它無疑對期貨市場的過度投機起到了抑制作用。
其四，現代期貨交易的風險控制要求計算機系統提供必要的技術保障。
“327”國債期貨風波出現之后，不少人對各交易所采取的計算機自動撮合交易方式提出質疑，認為這種交易方式對遏制過度投機和提高交易透明度不利。事實上，從五年來中國期貨市場的實踐和國際期貨市場的發展趨勢來看，通過計算機系統進行期貨交易是我國期貨市場的最佳選擇，而且通過大型計算機系統控制期貨交易中的實時風險，更有人工控制和事后控制所不具備的優勢。比如我國期貨市場目前采用的“逐筆盯市”風險監控模式，由計算機首先控制交易者下單的數量、價格和保證金比例，再由計算機從其結算賬戶中扣除其保證金。一旦有效保證金不足，計算機可自動禁止其開新倉，只允許平倉操作。在這方面，計算機實時監控遠比人工控制效率更高，反應更敏捷。
應該說，在“327”國債期貨風波發生之前，中國期貨市場的迅速發展，交易所的豐厚利潤，使管理者、投資者的風險意識大大淡化，一味追求市場規模和交易量，放松了風險控制這個期貨市場的生命線，終于導致了“327”風波的發生，并葬送了國債期貨這個大品種，其教訓是慘痛的。事件發生之后，政府監管部門、各交易所均健全了交易保證金控制制度、漲跌停板制度等規章制度，并建立了諸如持倉限量制度、大戶申報制度、浮動盈利禁開新倉等的交易風險控制制度。“327”國債期貨風波以其慘痛的教訓，成為中國期貨市場重視風險管理的開端。
天膠風波再起——R101逼倉行情回顧
“歷史總是會重演”，這句話對中國期貨市場來說仿佛是法老的魔咒。就在中國期市背負著八年沉重的歷史進入新世紀的前夕，在橡膠期市的參與者對R608、R708的風險事件記憶猶新的時候，天膠市場再度發生了與之極為類似的風險事件。
逼空行情的起因 R101合約自2000年6月9日掛牌上市以后，7、8月份跟隨當時的主力合約R011在小幅增倉的推動下，完成了一輪幅度為800點的中級上漲行情，8、9月間期價進入中級調整階段。9月20日，國家經貿委公布，再度下發10萬噸橡膠進口配額，期價應聲而跌，R101上的多頭全線被套。但在期價大幅下跌過程中，R101上并未出現恐慌性斬倉跡象。10月中旬，期價隨著多頭在R011上斬倉結束而企穩。這次因政策利空導致的多頭做市計劃失敗，為后期R101的逼空行情埋下了最初的伏筆。
10月下旬，由于多頭主力在R101上鎖籌不動，使得空頭主力一時難以兌現浮動盈利。反而多頭主力在低位吸倉后，于26、27日開始試探性上拉價格，盤中一度出現漲停。但是11月上旬，期價還是在空頭主力和散戶的拋壓下，節節走低，持倉量繼續增加。11月10日，期價再創新低8850后，持倉量已增至18000張以上，這對于一向交易清淡的上海天膠而言可謂天量。市場對天膠期市的重新活躍滿懷期待。11月20日，持倉量已增至19000張，期價在8880價位低開后，正式開始啟動了一輪帶有報復性的井噴式逼空行情。從持倉情況來看，此時的空頭主要是一些現貨商，而多頭則主要是江浙一帶的大投機商。
逼空行情的發展 期價在倉量不斷增加的過程中一路上揚，而且漲勢越來越兇猛，12月11日期價漲停，成交量達到兩萬以上，換手率非常之高，將近百分之八十；12月12日又跳高開盤，盤中達到9845的天價，全天成交量23000余手，收盤時持倉量達到32770手。
由于國內天膠進口商的現貨在上海倉庫存量較多，交易所公布的庫存數據顯示可交割貨物量為24333噸，倉單量為15300噸，而且庫存仍在不斷增加。國內農墾膠的報價一直在8400以下，當時上海天膠現貨價格大概也就在8800元以下。從期貨市場上看，2000年9、10、11月三個合約的交割價分別為8760、8580、8600。綜合這些情況，我們可以看出，和R708一樣，這次逼倉也是在市場供應相對過剩的情況下開始的。正因為如此，從行情的起漲點開始，有現貨背景的新空就不斷入市。一段時間內，由于現貨商忙著辦入庫、商檢、生成倉單、申請套期保值頭寸，交易所的交割庫、交割部和交易部人滿為患。但在此期間，由于交易所在接受套期保值申請和核準倉單的工作中，要求比較嚴格，在市場空頭中出現了交易所偏袒多方的傳言。受此影響，在行情暴漲的后期，準備做空的資金由于心里沒底，看著令人心動的價格，卻根本不敢拋空。從盤面上看，已經沒有空頭了，多頭自己對倒倉就很輕松地將價格拉到漲停板。這時候，大家都認為在生成倉單比較難的情況下，多頭會把價格拉到一萬，迫使一些沒有倉單的空頭斬倉。
但就在12月12日，期價創出9845的天價這天，交易所交易部通知，從當天開始，平當日倉手續費不再免收。消息一出，市場認為這是一個利空，結果當天期價就沒有進一步上漲，而且這一天也成為行情的一個轉折點。第二天，期價跌停板，成交量急劇萎縮，可以稱之為無量跌停；第三天，根據交易所的交易規則，停板擴大到4%，但開盤就封跌停；至此，多頭棄盤真相大白，很多席位上的多頭帳戶已面臨爆倉。11月15日，很多經紀公司一開盤就將多頭的持倉掛賣強平，但已經是不可能平得掉了。這時候，按規則已經擴板到5%，但依然是開盤封死跌停8675，根本每人接單。
到這個時候，大家明白過來了，多頭通過滾動操作，已經把先前老多單的浮動盈利逐步兌現出場了，同時在精心挑選的新的席位上開高價位的多單維持行情上漲。對多頭來說，逼倉成功當然是最好的結果；如果不成功，行情急跌，高位對敲產生的空單必有暴利，而多單則棄之不管。而這些新多單，他們就是放棄了，損失大概只有5%-8%，遠小于已實現的盈利。多頭經此精心策劃，能保證自己全身而退，而把多單爆倉的風險丟給了接受分倉的經紀公司。
逼空行情的結果 根據上海期貨交易所的交易規則，在連續三個跌停板之后，交易所將以申報平倉的賣單為依據，按照浮動盈利多在先和投機頭寸在先的原則對獲利超過6%的空單強行平倉，釋放風險，平倉價位8675。經過處理后，大約四分之三的倉位減掉了，剩下6576手持倉量。由于仍然有不少經紀公司的強平單在排隊等著割肉，所以16日一開盤，期價再度跌停，跌到8415。交易所為了替多頭席位贏得協議平倉的時間，通知從17日開始，一月合約的停板幅度改為10元。在以后的日子里，期價就天天跌停，綿綿不盡，同時，不少經紀公司為了解決問題，只好按照空方提出的價格協議平倉，簽下了屈辱的“不平等條約”。協議平倉價格在8050—8100左右?？梢运阋凰悖糠纸浖o公司為此蒙受了多大的損失。
對空頭來說，只要在12日以前沒有被多頭拉暴，那么多少都有所獲利。除了低價位的老空單以外，大部分空單都在15日被強平掉了。雖然從期貨帳戶上看，他們可能有6%以上的盈利，但他們還是有怨言。因為很多空頭都是手持現貨進場的，他們為入市而準備（可能是高價購得）的現貨短期內不可能以8675的價格出手了，顯然他們是不愿為獲得這6%的盈利而平倉的。而且，從理論上講，這些現貨要想及時出手，只能賣到8050—8100左右，也就是協議平倉的價格。按這樣算，空頭實際上吃虧更大。
相對R708最多達23萬余手持倉量來說，R101的最大持倉量才及其零頭，但就這一點持倉量就釀成了惡劣的后果。最起碼說，在這次交易事件結束以后，由于多空雙方都對交易所不滿，天膠市場要想重聚人氣恐怕需要很長一段時間了，短期內可能陷入比以前更為冷清的狀況。
從這次事件我們得出以下幾點教訓：一、交易所對目前的市場狀況要有一個冷靜、客觀的認識，應該從長遠打算，在不斷完善交易、交割、結算以及風險控制制度等方面做工作，在不斷改進服務，擴大宣傳，為期貨市場在社會上重塑正面形象方面做長期扎實的工作。不能試圖通過吸引、縱容部分投機資金逆市操作，來擴大成交量，活躍交易。這樣做只會給期貨市場的黑臉上再抹黑。二、已經在大連和鄭州交易所實施的，從交割月前一個月就開始提高保證金的做法值得推廣。從歷史經驗看，交易風險經常出現在交割月合約上，這種制度能從資金這個源頭上遏制惡意操縱市場的行為，其效果不能小視。三、期貨經紀公司除了要認真學習現行的期貨管理法規和監管部門的監管制度之外，還要仔細研究各個交易所現行的所有交易規則和制度。這些東西平?？雌饋硭坪跏翘撐?，沒有多大用處，但正如“書到用時方恨少”一樣，沒有這些風險防范意識和知識就隨時可能吃虧。
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