7月5日，證監會新聞發言人常德鵬表示，證監會批準開展20號膠期貨合約交易，掛牌交易時間為2019年8月12日。作為市場期待已久的20號膠期貨，本文就20號膠基本情況、合約規則、上市后對產業的影響以及20號膠與全乳膠價差規律進行簡要的分析。

一、20號膠與全乳膠的對比

通常所說的天然橡膠，是指從巴西橡膠樹上采集的天然乳膠，經過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物。按照制造工藝和外形的不同，可以分成煙片膠、風干膠片、白縐片、褐縐片等。按照生膠理化性能，可以分為雜質含量、塑性初值、塑性保持率、氮含量、揮發分含量、灰分含量和顏色限度“拉維邦單位”等7個指標。凡是使用國際標準規定的生膠理化性能項目及指標進行分級的生膠，都被稱為國際標準天然橡膠，或者簡稱為標準膠。因雜質含量為主導性指標，20號標膠表示雜質含量不超過萬分之20。

上海能源交易中心即將上市新品種20號膠期貨（NR）與現上海期貨交易所上市天然橡膠（RU）同屬于天然橡膠，只是指定的交割品不同。目前滬膠（RU）的標準交割品是國產全乳膠（SCRWF）和進口三號煙片膠（RSS3），主要以國產全乳膠（SCRWF）為主。新品種20號膠期貨（NR）的標準交割品為符合或者優于上海國際能源交易中心20號膠質量標準的膠種。為了明確和區別膠種的來源地，每個膠種因為來源于不同的國度，不同天然橡膠的品種，會有不一樣的代碼。我們將所有常見的代碼列舉如下：

      STR20：為“standard Thailand ruber”的縮寫，代表泰國20#標膠

      SMR20：為“standard Malaysia ruber”的縮寫，代表馬來西亞20#標膠

      SIR 20：為“standard Indonesia ruber”的縮寫，代表印度尼西亞20#標膠

      SVR20：為“standard Vietnam ruber”的縮寫，代表越南20#標膠

      SCR20：為“standard China ruber”的縮寫，代表中國20#標膠

二、20號膠與全乳膠用途上的差異

雖然國產全乳膠（SCRWF）和20號標膠同屬天然橡膠，且都屬于標準膠，但在用途上兩者相差甚遠。由于全乳膠在塑性初值和塑性保持率兩項物理指標上存在一定的劣勢，因此主要應用于橡膠制品上，雖然可以制作斜交胎，但是隨著近幾年淘汰落后的斜交胎產能、輪胎市場不斷子午胎化，用于生產斜交胎的全乳膠越來越少，導致中國輪胎企業對其需求逐漸萎縮。

20號標膠在下游主要應用在生產全鋼胎、半鋼胎、斜交胎等輪胎產業。國產輪胎膠主要有20號膠和9710兩種，9710是子午線輪胎膠，20號膠是復合膠。近年來隨著輪胎膠在下游的歡迎度越來越高，部分工廠也開始調整產品類型，將產能轉向輪胎膠的生產。20號膠是當今全球天然橡膠產業最主要、最具代表性的品種。全球天然橡膠產量逾1200萬噸，約70%用于輪胎制造，其中約80%使用20號膠。

三、20號膠與全乳膠供需格局對比

供應方面，2016年全球20號膠產量約為776萬噸，占全部天然橡膠的70%左右。其中印度尼西亞和泰國位居前兩位，20號膠產量分別為303萬噸和262萬噸，占比為39%和34%，合計占比高達73%。從需求看，2016年全球20號膠消費量大概為751萬噸。其中中國已經成為全球20號膠頭號消費國，消費量高達307萬噸，占比高達41%；其次是東亞其他國家、歐洲、美國和印度，合計消費占比超過70%。

數據來源：隆眾資訊

從國內天然橡膠的生產格局來看，國內橡膠年產量80多萬噸，其中全乳膠的產量為30-40萬噸。海南以濃縮乳膠、交割全乳膠為主；云南以交割全乳膠、輪胎膠為主。我國雖為20號膠的主要消費國，但我國自產的20號膠年供應量不足20萬噸，遠遠滿足不了正常需求，需要大量進口。2018年我國進口的天然橡膠中，標準膠占比超過60%；其中，進口20號標準膠161.8萬噸，占我國天然橡膠進口量的28.59%。由于混合膠本質上也是標膠，但是其具有零關稅的優勢，使得2015年以來混合膠的迅速占領國內市場，因此20號膠的占比有所萎縮，但仍處于百萬噸級別的水平。其中，來自泰國、印度尼西亞和馬來西亞的進口量占我國20號膠進口量的88%，從上述三國的進口量約占其總出口量的57%以上。我國的20號膠主要來源于泰國，占比高達50%以上，因國內市場普遍認為泰國20號要好于印尼20號，馬來西亞居末。

數據來源：隆眾資訊

由于山東集中了全國45%的下游輪胎產能，山東海關合計進口20號膠占比達到73%。其中，青島海關是我國20號膠進口的主要海關，占比高達68.3%；煙臺海關占比4.7%。從貿易方式來看，由于下游輪胎企業直接進口20號膠并用作出口商品的原料，20號膠進口通過來料加工貿易占比約56%；由于20號膠需要征收1500元/噸或者20%的從低進口關稅，國內貿易商在進口時以保稅區倉儲轉口貨物和保稅倉庫進出境貨物兩種貿易占比約32%；一般貿易占比11.5%。以來料加工為主要貿易方式，說明下游消費是20號膠最直接、最重要的方式。

四、全球天然橡膠期貨市場概況

目前全球天然橡膠期貨交易所共四家，分別是東京工業品交易所（TOCOM）、上海期貨交易所 (SHFE) 、新加坡交易所 (SGX)以及泰國期貨交易所（TFEX）。新加坡交易所一直是全球天然橡膠的定價中心，其價格客觀地反映了天膠主產地的現貨價格波動。全球有70%的輪胎制造商在新加坡設有采購中心，并根據新加坡交易所的20號膠價格加上升貼水向供應商發盤。由此，新加坡交易所的天然橡膠價格成為全球天然橡膠現貨長約、國際采購的定價標準。

而當前，全球天然橡膠期貨交易最活躍的交易所是上海期貨交易所，成交量和持倉量均遠高于其他三家。但由于市場未對外開放、交割標的存在局限性，當前上期所的天然橡膠期貨合約對國外期現貨市場的價格引導力和定價影響作用有限，自身戰略買家地位長期被弱化。國內20號膠期貨合約上市后，將能夠極大彌補現有滬膠合約的局限性，并依托國內現有龐大的天膠期貨市場基礎，成為全球20號膠的定價中心。

目前東京工業品交易所和新加坡交易所已經均上市了20號膠期貨，國內20號膠期貨也上市后，依托其龐大的市場規模，將能夠為國外產膠商在套期保值方面提供充裕的流動性。另外，期現、跨品種和跨市場套利的選擇均會增加，市場之間的聯動性也將進一步增強。

五、20號膠合約規則

20號膠將在上海期貨交易所下屬的上海能源交易中心（INE）掛牌，目前確定20號膠將以“國際平臺、人民幣計價”為上市模式，采用凈價交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。

有別于目前的普通的商品期貨，盤面上的價格將是不含稅（關稅和增值稅）的價格。交割時買賣雙方涉及到的增值稅發票按照目前原油和保稅380燃料油的做法，一般是開出零稅率的增值稅發票。一旦交割后按照一般貿易進口報關，則需要再繳交相應的關稅和增值稅。接貨后選擇進口或者轉口去其他國家，需要核算海運成本及銷售價格是否合算，因此從交割角度來說有利于交貨方，而接貨方則須有必備條件才能在市場中獲益。

（一）交割單位

20號膠期貨標準合約的交割單位為10噸，交割數量應當是交割單位的整數倍。

（二）質量規定

1. 用于實物交割的20號膠，質量應當符合或者優于上海國際能源交易中心20號膠質量標準。

2. 組成每一標準倉單的20號膠，應當是上海國際能源交易中心的注冊商品，并附有相應的質量證明。

3. 組成每一標準倉單的20號膠，應當是同一生產企業（工廠）生產的同一品牌、同一包裝規格的商品。

（三）注冊商品

注冊商品及相關生產企業（工廠）、品牌所涉的交割升貼水標準，由上海國際能源交易中心另行公告。

（四）指定交割倉庫

指定交割倉庫及交割升貼水，由上海國際能源交易中心另行公告。

六、20號膠上市后帶來的影響

（一）對產業的影響

由于上期所的滬膠的交割標的主要對應國產全乳膠，而目前下游使用量最多的是標膠和混合膠，造成現貨市場和期貨市場不匹配，基差波動劇烈是下游輪胎廠不愿意參與期貨套保的重要原因。20號膠為下游消費的主要品種，它的上市更貼近上下游企業的實際套保需求，將增加產業鏈各方的參與興趣，無疑會給國內的下游輪胎生產企業帶來積極的影響，會有更多的下游企業參與到期貨套保中來。同時，產業投資者或將選用20號膠進行期現套利，增加交割品的現貨市場流動性，貿易商非標套利造成庫存被動囤積的現象將被遏制，使期貨價格將更多反映上下游供需情況。同時，新交割品將仿原油合約，采用凈價交易、保稅交割的方式，在一定程度上可以吸進境外投資者參與國內的期貨市場。

（二）對滬膠期貨價格和價差的影響

20號膠跟目前的上海期貨交易上市的天然橡膠交割品（全乳膠）都是屬于天然橡膠的一個膠種，因此，20號膠的上市，對于當前天然橡膠整體供需基本面幾乎沒有影響。但對當前已經上市的交割品（全乳膠）有較大沖擊。

由于上期所的交割制度決定當年生產的全乳膠只能用于當年及次年交割，在次年的最后一個交易日結束以后，這些倉單就必須轉成現貨離開期貨市場。而9月是當年的最后一個主力合約，因此9月合約上面臨的最大的交割壓力。而1月是一年的開始，它能接受到的只有前一年生產的倉單。國內橡膠年產量80多萬噸，其中全乳膠的產量為30-40萬噸，全乳膠倉單的產量相對于下游消費的需求量又嚴重偏小，同時全乳膠倉單集中在五個廠商八個品牌手中（包括云墾，海膠，中化，廣墾，曼列）。這些因素都使得橡膠期貨的投機成分大大增加。因此，每年09合約交割前2個月左右，參與買1拋9反套的投資者將1-9價差大幅拉開，最高甚至到達過3500元/噸。在接近交割時，考慮期現回歸的路徑，做空1-9價差，等待價差回歸獲利。也正是因為每年幾乎是固定的期現價差回歸，使得市場衍生出非標套利的操作手法，非標套利成為滬膠向上行情的最大壓制因素。

數據來源：wind 瑞達期貨研究院

而20號膠是面向產業鏈現貨的品種，和現貨貼得很緊，20號膠上市后必然會更貼近現貨，加上其龐大數量，也使得20號標膠難以產生巨大升水。20號膠期貨采用連續月合約的形式，近遠月價差將反映期現價差，01合約的新膠溢價將大幅降低，使得1-9價差的套利空間大幅收窄。而兩個市場的高度聯動也將使得兩者之間的價差趨于合理，未來的全乳膠也難以脫離現貨太遠。

七、20號膠與全乳膠現貨的價差規律研究

我國進口的20號膠主要包括以下三種：泰國20號膠STR20、馬來西亞20號SMR20和印尼20號膠SIR20，其中STR 20進口量占比較高，其價格也普遍高于SMR20和SIR20。2012至2017年期間，青島保稅區20號膠最高價達3190美元/噸，最低價至1100美元/噸，當前STR20的價格為1450美元/噸，處在相對低位。國內云南國營全乳膠最高達25600元/噸，最低價至9150元/噸，當前云南國營全乳膠為10600元/噸，處于歷史低位附近。

數據來源：隆眾資訊 瑞達期貨研究院

從國營全乳膠和泰國20號標膠價差來看，2012年-2013年初，兩者價差維持在相對高的水平，為4000元/噸附近。因2009-2011年天然橡膠價格的持續大幅攀升，直接導致了2010-2012年的橡膠樹的第二波種植高峰，也帶來下跌行情的開啟。由于標膠的產量增幅遠遠大于國內全乳膠，即便全乳膠也持續下跌，但相對來說比標膠更抗跌，從而也造成全乳膠-20號標膠價差處于歷史高位。

全乳膠-20號標膠價差低點則出現在2016年9月，由于多年來我國天然橡膠進口量的持續大增，全球天膠庫存壓力轉移至中國，國內天然橡膠顯性庫存持續攀升，庫存消化緩慢，高庫存打壓國內天然橡膠價格，進而拖累全乳膠價格。而海外庫存壓力有所減弱，價格也因此有所企穩，從而造成全乳膠-泰國20號標膠價差處于歷年低點。

數據來源：隆眾資訊 瑞達期貨研究院

從價差的季節性規律看，根據對2014年-2019年的數據跟蹤，我們發現，每年的10、11月份價差一般較低，主要因10、11月份為國內云南、海南的割膠旺季，供應最大期，國內全乳膠價格一般相對偏弱。而泰國在這段時間雖然也處于割膠旺季，但并不是供應最大期。因此從全乳膠-泰國20號標膠價差來看，這段時間價差一般較弱，也為全年最低的時期。

而在每年12月-次年1月，全乳膠-20號標膠價差一般為全年最高。因12月-次年2月為國內云南、海南停割期，缺乏新增供應，價格一般相對較高。而這段時間為泰國天然橡膠供應最大期，價格在全年中處于偏低水平。因此從全乳膠-泰國20號標膠價差來看，這段時間價差一般最高。

由于上海期貨交易所上市的滬膠期貨交割品和上海能源交易中心即將上市新品種20號膠期貨交割品在產地和供應季節上有所差異，因此關注產地氣候和季節性變化帶來的供應錯配，研究不同品種之間的價差關系，對于盤面價格的波動有階段性的指引。

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