圖表來源：同花順 瑞達(dá)期貨研究院

從燒堿的期貨、現(xiàn)貨價格走勢圖可以看出，自上市以來，燒堿期貨與現(xiàn)貨價格走勢出現(xiàn)過多次分化，燒堿基差率的絕對值最高達(dá)到20%以上，在化工品種當(dāng)中居于前列。為了方便分析歷史行情中期貨、現(xiàn)貨走勢分化的原因，我們將基差率的絕對值持續(xù)22個交易日（約等于一個自然月度）處于10%以上定義為期現(xiàn)價格大幅分化，并發(fā)現(xiàn)歷史上燒堿期現(xiàn)價格曾出現(xiàn)過三次大幅分化。

第一輪大幅分化從2023年12月下旬持續(xù)至2024年3月上旬。2023年12月下旬，國內(nèi)氯堿裝置開工負(fù)荷偏高，下游需求淡季表現(xiàn)平淡，氯堿企業(yè)降價出貨，山東32%液堿現(xiàn)貨市場價下滑。2024年初至2月底，受部分非鋁春節(jié)下游休假影響，液堿庫存積累明顯、壓力偏高，現(xiàn)貨價格維持低位波動。由于燒堿期貨合約上市時間較短、空頭套保力量較弱，燒堿主力05合約提前交易春檢預(yù)期并呈現(xiàn)出盤面高度升水狀態(tài)，期現(xiàn)價格走勢發(fā)生背離。3月上旬，氯堿裝置開工率受春檢影響下降，下游非鋁需求恢復(fù)超預(yù)期，現(xiàn)貨價格走強明顯。3月22日，鄭商所燒堿注冊倉單數(shù)量從零開始逐漸上升，交割力量的加入帶動05合約價格下跌，主力基差收斂。

第二輪大幅分化出現(xiàn)于2024年4月底至7月初。2024年4月30日，燒堿主力換月至09合約。由于09合約距離交割月份尚遠(yuǎn)，受秋季檢修、旺季預(yù)期影響處于盤面高度升水狀態(tài)，主力換月導(dǎo)致主力基差大幅下降。6月至7月，隨著檢修計劃逐漸落地、利好釋放，32%液堿價格震蕩走強。由于前期市場預(yù)期過于樂觀導(dǎo)致盤面升水過高，預(yù)期證偽后期貨價格走弱，基差收斂。

第三次大幅分化在2024年10月至12月。2024年10月，國內(nèi)氯堿企業(yè)集中檢修，燒堿供應(yīng)趨緊、現(xiàn)貨價格大幅上漲；主力01合約提前交易淡季偏弱預(yù)期，價格漲幅低于現(xiàn)貨，基差擴大至歷史高位。10月下旬，裝置檢修基本完成并陸續(xù)重啟，32%液堿現(xiàn)貨價格高位回落，基差小幅收斂但仍處于偏高水平。隨著全國由北向南入冬，下游非鋁需求季節(jié)性減少，12月32%液堿現(xiàn)貨價格加速下跌，并回吐10月以來全部漲幅。由于期貨跌幅不及現(xiàn)貨，疊加主力換月至前期盤面貼水較輕的05合約，主力基差收斂。

通過回顧歷史上燒堿期貨、現(xiàn)貨價格三次大幅分化發(fā)現(xiàn)，燒堿期貨價格主要由交割月份附近的供需基本面預(yù)期主導(dǎo)。當(dāng)出現(xiàn)合約到期之前的短期供需矛盾時，燒堿期貨價格受到的影響往往比現(xiàn)貨價格更弱，從而導(dǎo)致期貨、現(xiàn)貨價格走勢分化。并且從歷史行情可以看出，基差在合約月份之前可能長期處于較為極端的水平，直到市場預(yù)期被證實或證偽。另外，諸如注冊倉單數(shù)量等交割因素也對盤面升貼水具有一定影響。

圖表來源：同花順 瑞達(dá)期貨研究院

短期來看，3月燒堿供需基本面存在邊際改善的預(yù)期。供應(yīng)方面，3月中下旬至4月停車檢修裝置陸續(xù)增加，其中包含金嶺新材料60萬噸、天津渤化60萬噸、宜賓天原48萬噸等較為大型裝置，現(xiàn)貨供應(yīng)壓力預(yù)計得到緩解。下游氧化鋁方面，鋁土礦價格持續(xù)偏高疊加氧化鋁價格走弱導(dǎo)致部分氧化鋁裝置出現(xiàn)虧損，行業(yè)產(chǎn)能利用率高位回落，氧化鋁企業(yè)執(zhí)行長期訂單滿足剛性耗堿需求。非鋁需求方面，粘膠短纖、紙漿造紙等行業(yè)處于季節(jié)性旺季，產(chǎn)能利用率存在上升空間。據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，截至3月13日，液堿工廠庫存在41.65萬噸，較上期下降7.17%。3月以來庫存趨勢高位回落、由漲轉(zhuǎn)跌，反映供應(yīng)偏寬局面部分緩解。在氯堿裝置檢修疊加需求持續(xù)恢復(fù)背景下，預(yù)計3月中下旬燒堿現(xiàn)貨價格存在支撐。

圖表來源：隆眾資訊 瑞達(dá)期貨研究院

中長期來看，燒堿供需邊際改善能否持續(xù)，主要取決于4月中下旬至5月初的增量檢修計劃，以及氧化鋁三季度投產(chǎn)裝置的進(jìn)展。氯堿裝置檢修以30天以內(nèi)居多，3月中下旬至4月初停車檢修裝置預(yù)計將于4月中下旬陸續(xù)重啟。若后市無新增停車計劃，則05合約交割月份附近的供應(yīng)壓力預(yù)計上升。氧化鋁新產(chǎn)能備貨一般提前一至三個月，5月燒堿需求主要受三季度氧化鋁新增產(chǎn)能囤貨影響。當(dāng)前國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能相較內(nèi)需而言供應(yīng)充足，而氧化鋁出口量與產(chǎn)量比值較低，外需對緩解國內(nèi)氧化鋁供需矛盾作用相對有限。在此背景下，新裝置的投產(chǎn)將導(dǎo)致氧化鋁行業(yè)競爭加劇，利潤空間進(jìn)一步受壓縮，不排除后市部分氧化鋁裝置延期投產(chǎn)的可能。

交割因素方面，上周燒堿注冊倉單數(shù)量出現(xiàn)短暫的大幅上升，3月5日單日環(huán)比+225手至440手。按照交易所規(guī)定，當(dāng)前注冊倉單將于3月第15個交易日集中注銷。一方面，市場擔(dān)心未交割的倉單在注銷后流入現(xiàn)貨市場，對未來現(xiàn)貨價格產(chǎn)生沖擊；另一方面，倉單數(shù)據(jù)反映出交割貨源較充足，給到05合約盤面貼水壓力。從后續(xù)的交割數(shù)據(jù)來看，3月5日至12日，注冊倉單數(shù)量-378手至62手，同時月度實物交割量+238手至312手。前期大量倉單已順利交割，倉單因素對后市05合約基差的影響已基本釋放；與當(dāng)前燒堿工廠庫存規(guī)模對比，未交割的倉單在注銷后對未來現(xiàn)貨價格沖擊相對有限。

圖表來源：瑞達(dá)期貨研究院

通過對燒堿期貨、現(xiàn)貨價格走勢回顧，我們發(fā)現(xiàn)燒堿期貨價格主要受未來供需預(yù)期主導(dǎo)。短期供需矛盾對期貨價格影響小于現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致期貨、現(xiàn)貨價格走勢出現(xiàn)分化。另外，諸如注冊倉單數(shù)量等交割因素也對盤面升貼水具有一定影響。

3月燒堿現(xiàn)貨端供需邊際改善、市場對中長期價格預(yù)期偏謹(jǐn)慎，以及前期注冊倉單水平偏高給到燒堿基差走闊的動力。目前交割因素已基本釋放，而“強現(xiàn)實”與“弱預(yù)期”的矛盾支撐05合約基差持續(xù)處于高位。在4月中下旬至5月初的檢修預(yù)期以及三季度氧化鋁投產(chǎn)預(yù)期得到驗證前，預(yù)計燒堿05合約將維持盤面深度貼水狀態(tài)。若新增檢修裝置覆蓋重啟裝置影響，且三季度氧化鋁新產(chǎn)能投放進(jìn)展順利，則預(yù)計現(xiàn)貨價格保持堅挺、期貨價格走強收基差。若新增檢修與氧化鋁投產(chǎn)預(yù)期均落空，則現(xiàn)貨價格支撐難以維續(xù)，現(xiàn)貨走弱收基差可能性較大。

風(fēng)險提示：期市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎！